لماذا انتقلت سندات الخزانة الأمريكية مؤخرًا إلى الواجهة وأصبحت تؤثر بشكل متزايد في ما يحدث في سوق العملات الأجنبية (FX)، ولماذا يهم ذلك الآن؟ دعنا نوضّح الصورة. يوم الاثنين، ارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى نحو 5.35%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2002، ثم تراجع يوم الثلاثاء إلى حوالي 5.26% مع هبوط أسعار النفط. في مثل هذه اللحظات، تتعالى أكثر فأكثر الأصوات المتعارضة بشأن مستقبل الدين الأمريكي.

حذّر مؤسس Bridgewater راي داليو مؤخرًا في مقابلة من احتمال وقوع أزمة ديون خلال ثلاث سنوات، في حين أكّد وزير الخزانة سكوت بيسنت أن النمو الاقتصادي وضبط الإنفاق يمكن أن يخفّضا العجز، وأن مسار الدين قد يبدأ بالانخفاض سريعًا. هذا ليس نقاشًا نظريًا بالنسبة للسوق، إذ إن الفائز في هذا الجدل يحدد سعر كل إصدار جديد من السندات.

لنبدأ بما يتفقان عليه. كلاهما يعترف بأن حجم الدين هائل: فقد بلغ دين الحكومة الأميركية 40 تريليون دولار، وبيسنت يقول صراحة إن الإدارة الحالية ورثت «كومة كبيرة من الديون». كلاهما يرى العوائد عند أعلى مستوياتها منذ سنوات، وكلاهما يدرك أن الذكاء الاصطناعي يغيّر مشهد الاقتراض. الخلاف بينهما في النقطة الرئيسية: من أين يأتي الخطر وكيف تتم معالجته. بالنسبة إلى داليو، التهديد خارجي؛ أما بالنسبة إلى بيسنت فهو داخلي ـ وهذا الاختلاف يحدد كل ما يليه.

يركّز داليو على المشترين. في رأيه، يصبح سوق سندات الخزانة الأميركية أكثر عرضة للمخاطر لأن الطلب من الصين واليابان ـ أكبر دائني الولايات المتحدة الأجانب ـ يضعف. الصين مترددة في زيادة حيازاتها بسبب المخاطر الاقتصادية والجيوسياسية، واليابان بدأت فعلًا في تقليص استثماراتها وتريد إعادة جزء من رأس المال إلى الداخل. وبالنسبة لليابان، فهذا تطور منطقي: فقد رفع بنك اليابان سعر الفائدة الأساسي إلى 1.25%، وهو الأعلى منذ 1995، وأكّد كازو أويدا مؤخرًا أن الزيادات ستستمر. عندما يتراجع المشتريان الرئيسيان، تدفع الحكومة الأميركية الثمن، ويزداد عبؤها مع ارتفاع العوائد.

أما بيسنت فينظر إلى المقام في الكسر. فهو يركّز على أمرين: كبح الإنفاق والنمو الاقتصادي، ويجادل بأن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي يمكن خفضها إذا ظلّ النمو أعلى من 3% بشكل مستدام. كما يشير إلى عودة الحصيلة الجمركية إلى الارتفاع بعد ردّ مبلغ استثنائي قدره 180 مليار دولار يتعلق بفشل خطة ترامب لفرض رسوم جمركية مرتفعة. هذا الموقف ليس جديدًا: فقد دعا إلى النمو والانضباط المالي كطريقة لانحناء مسار الدين منذ يونيو من العام الماضي على الأقل، لكن الحقائق ما زالت واضحة للجميع.

مع ذلك، استقبل السوق تصريحات الوزير بتشكك، وحجج المشككين مقنعة. وصف Brown Brothers Harriman الكلمة بأنها محاولة للضغط اللفظي على الطرف الطويل من منحنى العائد بعد موجة الصعود، بينما يتوقع الاقتصاديون بالفعل عجزًا يقارب 6% من الناتج المحلي الإجمالي هذا العام. ويحذر مكتب الميزانية في الكونغرس من أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ستتجاوز مستوى 106% القياسي المسجّل في 1946 في وقت مبكر من عام 2030.

على هذه الخلفية، يتزايد عبء خدمة الدين. يطالب المستثمرون الآن بعائد يفوق 5% على السندات التي تتراوح آجال استحقاقها بين خمس و30 سنة، بينما تمنح أذون الخزانة القصيرة الأجل عائدًا يزيد على 4%. بلغ متوسط عائد سندات الخزانة القابلة للتداول في نهاية أغسطس 3.48%، ما يعني أن الديون القديمة منخفضة التكلفة يجب إعادة تمويلها بأسعار فائدة أعلى. ووفقًا للبيانات، فقد وصلت مدفوعات الفائدة الصافية خلال الأشهر الإحدى عشرة الأولى من السنة المالية 2026 بالفعل إلى تريليون دولار. هذه حسابات لا يمكن لأي دعوة إلى النمو أن تمحوها: كل إصدار جديد يصبح أكثر كلفة من سابقه، ولهذا يبدو تحذير داليو بشأن ضعف الطلب مقلقًا للغاية.

الاختبار التالي سيكون في الرابع من نوفمبر، عندما تعرض الخزانة خطة إعادة شراء الدين. ستكون هذه أول تصريحات من هذا النوع بعد المراجعة غير المتوقعة لبرنامج إعادة شراء السندات طويلة الأجل، التي وصفها بيسنت بأنها «انعطافة الخزانة». نذكّر بأن هذه الخطوة لم تنجح: فقد عادت عوائد السندات لأجل 30 عامًا إلى مستوياتها المرتفعة نسبيًا بسرعة.

في رأيي، ستُظهر الأسابيع المقبلة أي من المنطقين أقوى. محضر متشدد لاجتماع سبتمبر للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة مع مزادات ضعيفة للسندات طويلة الأجل قد يدفع العوائد مجددًا نحو 5.35% أو أعلى، ما يؤكد حجة داليو حول هشاشة الطلب. أما محضر ذو نبرة تيسيرية وانخفاض أسعار النفط وتداولات هادئة فستمنح الوزير هدنة، لكنها لن تزيل عجزًا عند 6%. توقّعي: بيسنت سيكسب بضعة أشهر من الهدوء، لكنه لن يحسم الجدل بشكل نهائي، لأن حسابات مدفوعات الفائدة تميل لصالح المتشككين.

بالنسبة للعملات والدولار، فإن ارتفاع العوائد يصب في مصلحته. فالعوائد المرتفعة تعد حاليًا أحد المحركات الأساسية لقوة الدولار، في وقت تراجعت فيه النزعة التشددية لدى الاحتياطي الفيدرالي بوضوح في الآونة الأخيرة.

أما الصورة الفنية الحالية لزوج EUR/USD، فيحتاج المشترون الآن إلى استعادة مستوى 1.1240. عندها فقط يمكن اختبار 1.1275. ومن هناك يصبح الوصول إلى 1.1310 ممكنًا، لكن تحقيق ذلك من دون دعم من اللاعبين الكبار سيكون صعبًا. في حال هبوط الزوج، أتوقع نشاطًا ملحوظًا من المشترين الكبار فقط قرب مستوى 1.1200. إذا لم يظهر أحد هناك، فسيكون من الحكمة انتظار قاع جديد عند 1.1165 أو فتح مراكز شراء من 1.1130.

أما الصورة الفنية الحالية لزوج GBP/USD، فيحتاج مشترو الجنيه إلى اختراق مستوى المقاومة الفوري عند 1.3255. وحده هذا الاختراق سيفتح الطريق نحو هدف 1.3280، وفوقه سيغدو تحقيق مزيد من التقدّم صعبًا. أبعد هدف محتمل هو منطقة 1.3310. في حال الهبوط، سيحاول البائعون السيطرة على مستوى 1.3225. وإذا نجحوا، فإن كسر هذا النطاق سيوجه ضربة قوية للمشترين ويدفع الزوج نحو القاع 1.3190 مع احتمال الانتقال إلى 1.3160.